去年11月至今年1月，人民币兑美元汇率有一波升值之后，1月下旬至3月中旬，人民币兑美元出现阶段性贬值。3月中旬至4月中旬，人民币兑美元汇率相对持稳。展望未来，由于美国经济陷入轻度衰退的可能性很大，而中国经济一直保持着持续稳定增长的态势，从经济增长基本面来看，人民币兑美元存在升值的可能。叠加美联储未来加息力度逐步减弱，直至停止加息，中美利差的收敛也会支撑人民币汇率走强。另外，由于中国出口存在韧性，贸易顺差导致经常项目保持正值，同样利好人民币汇率。

多项指标显示美国经济还在不断减速

美国经济虽然存在韧性，但是多个方面的指标显示其经济还在不断减速。3月美国银行业危机之后，虽然没有爆发金融危机，但是商业银行信贷收缩对经济的冲击强于美联储加息。鉴于信贷是经济的命脉，无论是消费者信贷还是企业信贷，贷款标准的收紧都减少了经济流动。目前从抵押贷款、汽车贷款到消费信贷，所有形式的信贷都在出现流动性的紧缩。上一次贷款标准出现如此大幅度的紧缩还是在2020年疫情导致的经济停滞期间。

(资料图)

美国商业银行信贷收紧对美国经济会产生哪些影响呢？一方面，私人部门融资面临更高的门槛，这使得实体经济面临信用收缩的压力，部分现金流紧张或者债务高企的企业可能会倒闭，导致社会总需求减少。另一方面，商业银行信贷收缩将导致市场债券融资成本也水涨船高，因商业银行是企业债和政府债的主要购买方。

美联储公布的3月FOMC会议纪要显示，美联储官员预计年底美国经济可能因银行业危机出现轻度衰退。在美国经济前景不佳的预期下，市场在大规模做空美元。根据数据商Refinitiv基于CFTC数据的计算，自3月中旬以来，投机交易员对美元的空头头寸大致增加了一倍，表明对冲基金正押注美元将进一步下跌。在截至4月10日的最新周度数据中，投机交易员增加了空头头寸，使总头寸达到107.3亿美元。

中国经济一直保持着持续稳定增长的态势。国家统计局数据显示，初步核算，一季度国内生产总值284997亿元，按不变价格计算，同比增长4.5%，比上年四季度增长2.2%。其中服务业和建筑业复苏强于制造业，消费复苏强于投资。从历史经验来看，中国经济增长势头强于美国，人民币兑美元汇率大概率是升值的。

中美利差缩减有利于人民币汇率走强

从美联储货币政策来看，加息力度逐步减弱，但紧缩不会很快结束。一是美国银行业危机导致美国经济轻度衰退的可能性上升，让美联储逐步降低加息力度，但不会改变加息方向。美联储自1913年成立至今，充分就业和物价稳定逐渐成为其双重使命，2008年金融危机之后保持金融市场稳定成为双重使命之外美联储进行货币政策必要但不充分的条件。3月美国爆发商业银行危机，一度引发美国金融市场大动荡，但随着美联储和财政部的干预，市场恐慌逐渐缓和，这可能影响美联储加息的力度和节奏，但并不会改变美联储货币政策的方向。

二是美国通胀黏性很强，美联储对通胀的担忧并没有解除，就业市场并没有明显恶化，这决定了美联储年内不大可能降息。从历史经验看，美联储货币政策变动呈现这样的规律：加息看通胀，降息看就业。如果美国失业率并没有急剧攀升，美联储不大可能步入降息周期。如果美国通胀持续回落，并靠近2%的通胀目标，美联储大概率会停止加息。目前美国失业率还处于历史低位，而核心CPI还处于历史高位，因此美联储只会降低加息力度，但由于美国经济存在轻度衰退的预期，美元汇率还在走弱。

从中美利差来看，由于美联储加息力度减弱和经济减速，美债收益率并没有继续攀升，反而自高位温和回落，而中国国债收益率相对持稳，从而使得中美利差出现收敛。截至4月17日，10年期中债和美债收益率利差收敛至-0.7607个百分点。

国际贸易“去美元化”导致美元走弱

近年来，国际上密集传出有国家非美元货币结算的消息，今年3月末，巴西媒体报道中国和巴西已达成协议，不再使用美元作为中间货币，而是以人民币与雷亚尔进行贸易结算，更是点燃了市场对于国际贸易“去美元化”的讨论。实际上，自俄乌冲突之后，美国将俄罗斯踢出SWIFT系统，很多国家就对持有的美元资产担忧加剧，纷纷减持美元资产，增持黄金等资产，以便让外汇资产多元化。

不过，虽然美元在国际贸易结算地位有所动摇，但是并不代表美元会很快丧失国际贸易结算的货币主导地位，美元仍然是国际支付和全球央行储备中最受欢迎的货币。IMF最新数据显示，去年第四季度，美元在各国央行外汇储备中的占比为58.4%，但低于20世纪90年代末欧元(1.0967, -0.0002, -0.02%)刚刚问世时的70%左右。因此，在国际贸易中货币结算多元化趋势会导致美国“铸币税”减少，这会导致美元存在贬值的潜在压力。

图为中美利差和美元兑人民币汇率走势对比

综上所述，从经济增长基本面来看，由于中美经济周期错位，美国经济在商业银行信贷紧缩、高利率和高通胀等因素冲击下不断减速，甚至存在轻度衰退的可能，而中国经济持续稳定增长，从而人民币兑美元存在升值的驱动力。

另外，中美利差缩窄和国际贸易“去美元化”等因素也支撑人民币汇率。投资者可以考虑运用芝商所新推

出的美元/离岸人民币期权合约（CNH）来对冲风险和管理风险。芝商所此前已推出人民币/美元（CNY/USD）无本金交割期货（NDF）的期权合约，新推出的美元/离岸人民币期权以芝商所现有美元/离岸人民币（USD/CNH）现金结算期货为标的，是可实物交割的期权合约。（作者单位：广州金控期货）

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